公司为中国假发内外销龙头,主要生产销售发条、发套,产品以出口美洲、非洲为主(18年出口占比81%,美洲/非洲分别占24%/48%),为国内假发出口龙头(18年15.26亿元占全国出口额的6%)。同时内销业务平稳发展(以中高端品牌Rebecca零售为主),目前为国内假发销售龙头(报表端2.48亿元,预计终端市占率约9%)。
   
假发内销百亿蓝海提速在即,龙头渗透率提升空间大
   
内销市场提速在即。老龄化加速、“高压”下脱发年轻化,脱发/白发已成为社会性问题。针对此痛点而生的养发/植发行业均呈现爆发式增长(近两年翻倍),目前规模均达100亿左右,而同期假发仅约45亿。但养发只能延缓脱发/白发进度、植发针对大面积脱发效果欠佳,而假发可立竿见影解决各种程度头发问题。同时随养生意识的提升,对健康无害且效果佳的假发有望受青睐。并且,对假发接受度更高的70/80/90后正在陆续步入40岁+这一假发核心客龄段,行业需求有望提速。对标人口仅中国10%的日本的内销规模(63亿元),中国增长空间大。
   
中高端行业格局集中,龙头先发优势凸显。国内中高端假发头部品牌不超过5家,其中龙头公司瑞贝卡在市占率(约9%,No.2约3%)、渠道数量(178家,其他品牌70家左右)及覆盖广度(覆盖66城,其他最多覆盖34城)、产品研发及生产工艺上均领先同行。因此在行业需求提速的背景下龙头成长空间大,对比中日龙头,2018年瑞贝卡内销2.48亿元,而日本龙头Aderans内销达35亿元。
   
内销调整到位,爆发在即。过去公司因缺乏消费品经营经验,在以加盟为核心的渠道扩张中管理不力,导致内销增长乏力(2012-2018CAGR=6.2%)。但2018年内销新负责人到位,进行渠道(加盟转直营、门店形象升级)及业务调整,2019年整顿完毕后重回开店期。同时国内假发行业需求提速,内外助推,内销业务有望迎来收入业绩双拐点(预计2019-2021收入/净利润cagr分别约30%/60%)。
   
电商助力,海外业务有望平稳。2012-2018年公司外销业务表现分化:①美国传统OEM业务受电商冲击持续缩水,但因其毛利率低(10%),毛利占比仅7%,因此该业务变动对整体业绩影响较小;②非洲经济增长带动假发需求旺盛,但受汇率波动等影响,非洲业务波动较大,但整体保持增长。2019年外销业务有望借助跨境电商对冲线下业务的低迷,保持整体平稳,边际有所改善。
   
盈利预测及估值。公司内销业务调整到位,叠加行业需求提速,2019年有望迎来收入业绩双拐点,同时电商助力外销保持平稳且边际改善。预计2019/20/21年净利润分别为2.76/3.57/4.49亿元,分别同增17.77%/29.44%/25.84%,对应eps分别为0.25/0.32/0.40元,现价对应pe分别为13/10/8倍。考虑内销蓝海潜力及公司的高成长性,给予该业务pe30倍,外销维持原pe15倍,则2020年整体目标市值70亿元(当前35.7亿),增长空间大,首次覆盖给予“买入”评级。
   
风险提示。内销渠道拓展进度不及预期;电商拓展进度不及预期;汇率波动风险。